Định giá IPO là quá trình xác định mức giá mà doanh nghiệp chào bán cổ phần lần đầu ra công chúng. Quá trình gồm hai bước tách biệt: ước tính giá trị doanh nghiệp bằng các phương pháp tài chính, rồi quyết định giá chào bán thông qua một cơ chế thị trường như giá cố định, đấu giá hay dựng sổ lệnh. Giá chào bán gần như luôn thấp hơn giá trị ước tính một khoảng, gọi là chiết khấu IPO.
Nghiên cứu tài chính ghi nhận một hiện tượng bền vững trên nhiều thị trường: giá cổ phiếu ngày đầu giao dịch trung bình cao hơn giá chào bán, tức IPO thường bị định giá thấp. Với doanh nghiệp phát hành, đó là tiền để lại cho nhà đầu tư. Hiểu vì sao nó xảy ra giúp ban điều hành đàm phán tốt hơn với bên bảo lãnh, và tránh cả hai thái cực: bán quá rẻ hoặc đẩy giá quá cao khiến đợt chào bán thất bại.
Vì sao định giá một công ty sắp IPO khó hơn công ty đã niêm yết
Công ty đã niêm yết có một thứ mà công ty sắp IPO không có: giá thị trường hằng ngày. Giá đó là kết quả của hàng nghìn nhà đầu tư tổng hợp thông tin, và mọi phương pháp định giá khác chỉ là để kiểm tra nó. Với công ty sắp IPO, mọi con số là ước tính, và người hiểu rõ nhất về doanh nghiệp, tức ban điều hành, lại là bên có lợi ích trong việc giá cao. Nhà đầu tư biết điều đó và tự bảo vệ bằng cách đòi chiết khấu.
Khó khăn thứ hai là dữ liệu ngắn và có thể đã được "trang điểm". Các năm ngay trước IPO là giai đoạn doanh nghiệp có động lực trình bày kết quả tốt nhất. Teoh, Welch và Wong (1998) ghi nhận các công ty có xu hướng dùng các khoản trích lập kế toán làm đẹp lợi nhuận quanh thời điểm IPO và kết quả sau đó kém hơn. Nhà đầu tư tổ chức có kinh nghiệm sẽ chuẩn hoá lại báo cáo, loại bỏ khoản bất thường, trước khi áp bội số.
Thứ ba là thanh khoản và quản trị sau IPO chưa được kiểm chứng. Cổ phiếu mới có thể giao dịch ít, cổ đông lớn còn nắm phần lớn, cơ chế bảo vệ cổ đông thiểu số chưa có lịch sử. Những yếu tố này không nằm trong dòng tiền nhưng ảnh hưởng thật tới mức giá nhà đầu tư sẵn sàng trả.
Ba nhóm phương pháp ước tính giá trị
Tổ chức tư vấn thường dùng kết hợp các phương pháp dưới đây rồi đưa ra một khoảng giá trị. Chi tiết kỹ thuật của từng phương pháp thuộc chuyên đề định giá doanh nghiệp; ở đây chỉ nêu vai trò trong bối cảnh IPO.
| Phương pháp | Cách làm | Điểm mạnh trong IPO | Điểm yếu cần biết |
|---|---|---|---|
| So sánh bội số (P/E, EV/EBITDA, P/B) | Lấy bội số của các công ty niêm yết tương đồng áp cho doanh nghiệp | Gắn với giá thị trường hiện tại, nhà đầu tư dễ hiểu | Khó tìm công ty thật sự tương đồng; bội số cả ngành có thể đang quá cao hoặc quá thấp |
| Chiết khấu dòng tiền (DCF) | Dự phóng dòng tiền tự do và chiết khấu về hiện tại | Thể hiện giá trị nội tại, buộc nêu giả định | Rất nhạy với tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chiết khấu; dễ bị điều chỉnh để ra số mong muốn |
| Giao dịch tiền lệ | Tham chiếu giá các thương vụ mua bán, gọi vốn gần đây | Phản ánh giá nhà đầu tư thật đã trả | Thường có phần bù kiểm soát hoặc điều khoản đặc biệt, không áp thẳng cho cổ phần nhỏ |
Kết quả thường là một khoảng khá rộng. Việc thu hẹp khoảng đó thành một mức giá không còn là việc của mô hình mà là việc của thị trường, qua cơ chế xác định giá ở phần sau. Ban điều hành nên đọc kỹ giả định của mô hình hơn là chỉ nhìn con số cuối.
Từ giá trị đến giá chào bán: chiết khấu IPO và một ví dụ giả định
Giả sử tổ chức tư vấn ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp sau IPO khoảng 1.200 tỷ đồng, tương ứng 24.000 đồng mỗi cổ phần trên 50 triệu cổ phần (toàn bộ là ví dụ giả định). Nếu chào bán đúng 24.000 đồng, nhà đầu tư gần như không có lý do để mua thay vì chờ mua trên thị trường sau niêm yết, khi đã có thêm thông tin. Vì vậy, bên bảo lãnh thường đề xuất một chiết khấu, chẳng hạn 10–20%, đưa giá chào bán về khoảng 19.000–21.500 đồng.
Chiết khấu này không phải món quà. Nó bù cho ba thứ: rủi ro thông tin bất cân xứng, rủi ro thanh khoản thời gian đầu, và chi phí cơ hội của nhà đầu tư khi phải chờ cổ phiếu được giao dịch. Mức chiết khấu hợp lý phụ thuộc vào độ minh bạch của doanh nghiệp, tình trạng thị trường và mức độ cạnh tranh giữa nhà đầu tư. Doanh nghiệp có báo cáo sạch, ngành dễ so sánh, thị trường ổn định có cơ sở để đòi chiết khấu thấp hơn.
Điểm ban điều hành hay quên: chiết khấu áp trên phần cổ phần chào bán, không phải toàn bộ doanh nghiệp. Nếu chỉ chào bán 20% cổ phần, chiết khấu 15% tương đương khoảng 3% giá trị toàn công ty. Một mức giá vừa phải giúp đợt chào bán kín sổ và giá sau niêm yết ổn định, có thể đem lại cho cổ đông hiện hữu nhiều hơn phần chiết khấu đã bỏ ra, vì phần lớn cổ phần của họ vẫn còn nằm lại.
Ba cơ chế xác định giá chào bán
Giá cố định. Doanh nghiệp và bên bảo lãnh chốt giá trước, nhà đầu tư đăng ký mua theo giá đó. Đơn giản, dễ hiểu với nhà đầu tư cá nhân. Nhược điểm là không tận dụng được thông tin về nhu cầu: nếu cầu vượt xa cung, giá đã đặt quá thấp; nếu cầu yếu, đợt chào bán có thể thiếu.
Đấu giá. Nhà đầu tư đặt giá và khối lượng; giá phân bổ được xác định từ sổ đặt mua, theo nguyên tắc giá cao được ưu tiên. Về lý thuyết, đấu giá khai thác tốt nhu cầu và giảm định giá thấp. Thực tế, đấu giá có thể dẫn tới hiện tượng người thắng là người lạc quan nhất, và nhà đầu tư tổ chức đôi khi tránh tham gia vì không được ưu tiên phân bổ. Hình thức này từng được dùng phổ biến khi cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam.
Dựng sổ lệnh (book building). Bên bảo lãnh đưa ra một khoảng giá, thu thập mức giá và khối lượng nhà đầu tư tổ chức quan tâm, rồi chốt giá và tự quyết phân bổ. Benveniste và Spindt (1989) giải thích cơ chế này như một cách khai thác thông tin: nhà đầu tư chia sẻ đánh giá thật của mình vì bên bảo lãnh thưởng họ bằng phân bổ ưu tiên và một mức giá có chiết khấu. Đây là cơ chế chủ đạo ở các thị trường lớn.
Kết hợp. Nhiều thương vụ chia đợt: dựng sổ cho nhà đầu tư tổ chức, giá cố định bằng giá chốt cho nhà đầu tư cá nhân. Cách làm này cân bằng giữa khai thác thông tin và tiếp cận đại chúng. Phương thức được phép áp dụng tại Việt Nam phụ thuộc quy định hiện hành về chào bán.
Vì sao IPO thường bị định giá thấp: các giải thích chính
Lời nguyền người thắng (Rock, 1986). Trong nhóm nhà đầu tư có người hiểu biết và người không. Người hiểu biết chỉ đặt mua các đợt tốt; người không hiểu biết được phân bổ nhiều ở các đợt xấu. Để giữ nhóm không hiểu biết ở lại thị trường, IPO trung bình phải có giá thấp hơn giá trị.
Khai thác thông tin (Benveniste và Spindt, 1989). Như ở phần dựng sổ: chiết khấu là thù lao để nhà đầu tư tổ chức tiết lộ đánh giá thật.
Phát tín hiệu. Một số mô hình cho rằng doanh nghiệp tốt cố ý để lại tiền trên bàn để tạo thiện cảm, rồi huy động thêm sau ở giá cao hơn. Bằng chứng thực nghiệm cho giả thuyết này còn chưa thống nhất.
Tâm lý của tổ chức phát hành (Loughran và Ritter, 2002). Khi giá chốt thấp nhưng giá ngày đầu tăng mạnh, cổ đông hiện hữu thấy tài sản của mình tăng và ít bận tâm phần đã để lại. Lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky (1979) giúp giải thích vì sao họ ít phản đối.
Xung đột lợi ích của bên bảo lãnh. Giá thấp giúp bên bảo lãnh bán dễ, giảm rủi ro ôm hàng và có thể phân bổ cổ phiếu "nóng" cho khách hàng quan trọng. Đây là lý do doanh nghiệp nên có người đứng về phía mình khi đàm phán giá.
Rủi ro pháp lý. Giá thấp giảm khả năng nhà đầu tư thua lỗ rồi khởi kiện về bản cáo bạch. Giải thích này được nêu nhiều với thị trường Mỹ.
Khung đàm phán giá cho ban điều hành
Ban điều hành không định giá thay tổ chức tư vấn, nhưng có thể đặt câu hỏi và đặt điều kiện. Trình tự gợi ý:
- Thống nhất trước mục tiêu: số tiền tối thiểu cần huy động, tỷ lệ sở hữu tối đa sẵn sàng bán, và mức giá thấp nhất chấp nhận được. Mục tiêu này quyết định quy mô chào bán.
- Yêu cầu tổ chức tư vấn trình bày nhóm công ty so sánh, lý do chọn và loại trừ, cùng các giả định chính của mô hình dòng tiền.
- Hỏi rõ mức chiết khấu đề xuất và cơ sở của nó; so với các đợt chào bán tương tự gần đây nếu có số liệu công khai.
- Đề nghị cơ chế xác định giá khai thác được nhu cầu thật, ví dụ khoảng giá thay vì giá cố định, khi quy định cho phép.
- Gắn một phần phí bảo lãnh với kết quả giá để lợi ích bên bảo lãnh gần với lợi ích doanh nghiệp.
- Trong quá trình chào bán, yêu cầu báo cáo tình hình sổ lệnh định kỳ: tỷ lệ đặt mua, chất lượng nhà đầu tư, độ nhạy của cầu theo giá.
- Quyết định giá cuối cùng bằng cách cân nhắc cả giá và chất lượng cổ đông mới; một sổ lệnh có nhiều nhà đầu tư dài hạn đáng giá hơn vài phần trăm giá cao hơn.
Cũng cần nhớ phía bên kia của vấn đề: nghiên cứu của Ritter (1991) cho thấy cổ phiếu IPO trung bình kém các công ty so sánh trong vài năm sau đó. Đẩy giá chào bán quá cao có thể thắng ngắn hạn nhưng để lại một cổ phiếu mất giá kéo dài, làm khó mọi lần huy động sau. Bài viết mang tính giáo dục, không phải khuyến nghị đầu tư.
Câu hỏi thường gặp
Giá ngày đầu tăng mạnh có phải là dấu hiệu định giá sai không?
Không nhất thiết. Một mức tăng vừa phải phù hợp với chiết khấu IPO bình thường. Mức tăng rất lớn thường cho thấy cầu bị đánh giá thấp hoặc giá chốt quá thận trọng, khi đó doanh nghiệp đã để lại nhiều tiền hơn cần thiết.
Có nên dùng giá của vòng gọi vốn tư nhân gần nhất làm mốc không?
Chỉ nên tham khảo. Giá vòng tư nhân thường kèm quyền ưu đãi, điều khoản bảo vệ và phần bù cho nhà đầu tư chiến lược, nên không tương đương cổ phần phổ thông chào công chúng. Định giá IPO thấp hơn vòng trước không hiếm.
Ngày tham chiếu đầu tiên trên sàn được xác định thế nào?
Giá tham chiếu ngày giao dịch đầu tiên do quy chế của sở giao dịch quy định, thường dựa trên giá chào bán hoặc giá do tổ chức niêm yết và tư vấn đề xuất, kèm biên độ riêng. Cần kiểm quy chế hiện hành của sở mà doanh nghiệp niêm yết.
Thị trường chung đang giảm thì nên hoãn IPO hay giảm giá?
Phụ thuộc mức độ cần vốn. Nếu nhu cầu vốn có thể chờ, hoãn thường tốt hơn chấp nhận chiết khấu lớn. Nếu vốn là bắt buộc, có thể giảm quy mô chào bán thay vì giảm giá mạnh, để giữ mặt bằng giá cho các lần huy động sau.
Nhà đầu tư cá nhân có được phân bổ công bằng không?
Tuỳ cơ chế. Đấu giá và giá cố định thường phân bổ theo quy tắc công khai; dựng sổ cho bên bảo lãnh quyền phân bổ. Doanh nghiệp nên yêu cầu tiêu chí phân bổ rõ ràng và công bố đầy đủ để tránh nghi ngờ ưu ái.