IPO (Initial Public Offering) là lần đầu tiên một công ty chào bán cổ phần cho công chúng đầu tư, tức là cho những người mua không phải cổ đông sáng lập, quỹ hay đối tác quen biết. Qua IPO, công ty nhận tiền (nếu phát hành cổ phần mới) hoặc cổ đông hiện hữu nhận tiền (nếu họ bán bớt phần đang nắm), đổi lại doanh nghiệp chấp nhận một chế độ minh bạch, kiểm toán và quản trị chặt hơn hẳn so với khi còn là công ty khép kín.
Với chủ doanh nghiệp, câu hỏi đúng không phải "IPO có tốt không" mà là "IPO có phải cách rẻ nhất để đạt mục tiêu của mình lúc này không". Lên sàn mang lại vốn, thanh khoản cho cổ phần và uy tín, nhưng cái giá gồm chi phí trực tiếp, phần giá trị để lại cho nhà đầu tư khi định giá thấp hơn thị trường, chi phí tuân thủ hằng năm và việc mất một phần quyền tự quyết. Bài này đi qua cả hai vế để bạn có cơ sở ra quyết định.
IPO, công ty đại chúng và niêm yết: ba khái niệm hay bị nhập làm một
Trong trao đổi thường ngày, "IPO", "lên sàn" và "trở thành công ty đại chúng" hay được dùng thay nhau, nhưng về pháp lý và về quản trị đây là ba sự kiện khác nhau. IPO là một giao dịch: chào bán cổ phiếu ra công chúng, có hồ sơ đăng ký, bản cáo bạch, tổ chức tư vấn và thời gian phân phối. Công ty đại chúng là một trạng thái pháp lý: doanh nghiệp đáp ứng tiêu chí về vốn và cơ cấu cổ đông theo Luật Chứng khoán, hoặc đã chào bán ra công chúng thành công, và từ đó chịu nghĩa vụ công bố thông tin, quản trị công ty theo chuẩn riêng.
Niêm yết là việc đưa cổ phiếu vào giao dịch trên một sở giao dịch chứng khoán, với bộ tiêu chí riêng do sở đặt ra. Ở Việt Nam, một doanh nghiệp có thể trở thành công ty đại chúng mà chưa từng IPO (do số cổ đông đã đủ đông), có thể đăng ký giao dịch trên UPCoM mà chưa niêm yết, và có thể IPO rồi mới niêm yết sau đó một thời gian. Ở Mỹ hay châu Âu, IPO và niêm yết thường gắn liền trong cùng một đợt, nên tài liệu nước ngoài ít khi tách bạch.
Việc phân biệt quan trọng vì mỗi trạng thái kéo theo nghĩa vụ khác nhau và mốc thời gian khác nhau. Một ban điều hành nói "năm sau chúng ta IPO" cần hỏi lại: mục tiêu là huy động vốn từ công chúng, là có thanh khoản cho cổ đông hiện hữu, hay là có mã giao dịch trên sàn? Ba mục tiêu đó có thể đạt bằng ba lộ trình khác nhau, với chi phí và rủi ro khác nhau. Phần lớn sai lầm trong khâu lập kế hoạch bắt nguồn từ việc trộn ba câu hỏi này làm một.
Doanh nghiệp lên sàn vì đâu: động cơ được ghi nhận trong nghiên cứu
Huy động vốn cho tăng trưởng. Đây là động cơ hay được nói nhất, và đúng với doanh nghiệp cần một lượng vốn cổ phần lớn mà ngân hàng không cho vay thêm được. Tuy vậy, nghiên cứu của Pagano, Panetta và Zingales (1998) trên các doanh nghiệp Ý cho thấy nhiều công ty lên sàn sau một giai đoạn đầu tư mạnh, và dùng tiền để giảm đòn bẩy, cân đối lại bảng cân đối kế toán, chứ không nhất thiết để mở rộng đầu tư ngay sau đó.
Giảm chi phí vốn vay và tăng sức mặc cả với ngân hàng. Cùng nghiên cứu trên ghi nhận lãi vay của doanh nghiệp có xu hướng giảm sau khi lên sàn. Lý do dễ hiểu: thông tin công khai, báo cáo kiểm toán và giá cổ phiếu cho chủ nợ một tín hiệu thường xuyên về sức khoẻ doanh nghiệp, đồng thời mở thêm lựa chọn huy động khiến ngân hàng không còn là nguồn duy nhất.
Tạo thanh khoản cho cổ đông sáng lập, quỹ và nhân viên. Quỹ đầu tư mạo hiểm và quỹ tư nhân cần một lối thoát; người sáng lập muốn đa dạng hoá tài sản thay vì để gần hết vào một công ty; chương trình cổ phiếu cho nhân viên chỉ thật sự có giá trị khi cổ phiếu bán được. Thị trường niêm yết cho phép bán dần, theo giá công khai.
Chọn thời điểm thị trường. Loughran và Ritter (1995) mô tả hiện tượng các công ty có xu hướng phát hành khi định giá chung của thị trường cao, và cổ phiếu mới phát hành về dài hạn thường kém nhóm so sánh. Đây là động cơ có thật nhưng ít được nói ra; nhà đầu tư hiểu điều đó, nên một đợt IPO giữa lúc thị trường nóng sẽ bị soi kỹ hơn về giá.
Uy tín, thương hiệu và "đồng tiền" cho thương vụ. Mã cổ phiếu niêm yết giúp tuyển dụng, đàm phán với đối tác lớn và dùng cổ phiếu làm phương tiện thanh toán khi mua lại doanh nghiệp khác. Lợi ích này khó đo, nên không nên là lý do chính để chịu toàn bộ chi phí niêm yết.
Cái giá của việc lên sàn: trực tiếp, gián tiếp và định kỳ
Nhiều kế hoạch IPO chỉ tính phí tư vấn và bảo lãnh. Thực tế, chi phí chia thành ba lớp, và lớp lớn nhất thường không nằm trên hoá đơn nào. Bảng dưới liệt kê các khoản theo tính chất, không nêu mức cụ thể vì phụ thuộc quy mô và thị trường.
| Lớp chi phí | Gồm những gì | Ghi chú khi lập kế hoạch |
|---|---|---|
| Trực tiếp, một lần | Phí tư vấn, phí bảo lãnh phát hành, kiểm toán bổ sung, luật sư, lệ phí đăng ký, chi phí roadshow và in ấn hồ sơ | Thường tính theo phần trăm số tiền huy động cộng phần cố định; đàm phán được |
| Gián tiếp, một lần | Định giá thấp hơn giá thị trường sau chào sàn (underpricing), thời gian ban điều hành dồn cho dự án | Ở nhiều thị trường, phần "để lại trên bàn" này lớn hơn cả phí trực tiếp |
| Định kỳ, hằng năm | Kiểm toán và soát xét báo cáo, bộ phận công bố thông tin và IR, thù lao thành viên độc lập, họp đại hội cổ đông, hệ thống kiểm soát nội bộ | Là chi phí cố định, nặng tương đối với doanh nghiệp nhỏ |
| Phi tài chính | Mất bí mật kinh doanh qua công bố, áp lực kết quả theo quý, rủi ro bị thâu tóm, trách nhiệm pháp lý cá nhân của người quản lý | Hay bị đánh giá thấp nhất khi quyết định |
Một cách nhìn thực dụng: chi phí định kỳ gần như cố định, còn lợi ích tăng theo quy mô. Vì vậy doanh nghiệp quá nhỏ lên sàn thường chịu tỷ lệ chi phí trên lợi nhuận rất cao, thanh khoản cổ phiếu lại thấp, nên lợi ích thanh khoản cũng không thành hiện thực.
Danh mục tự kiểm: doanh nghiệp đã sẵn sàng cho IPO chưa
Trước khi thuê tư vấn, ban điều hành có thể tự trả lời các câu dưới đây. Mỗi câu "chưa" là một hạng mục cần ít nhất vài tháng đến một năm để khắc phục.
- Câu chuyện tăng trưởng: có giải thích được trong vài câu vì sao doanh thu và lợi nhuận sẽ tiếp tục tăng, dựa trên lợi thế gì, không phụ thuộc một hợp đồng hay một khách hàng?
- Lịch sử tài chính sạch: báo cáo tài chính các năm gần nhất đã được kiểm toán bởi đơn vị đủ điều kiện, không có ý kiến ngoại trừ trọng yếu, không có khoản điều chỉnh lớn khi soát xét lại?
- Tách bạch tài sản: tài sản, đất đai, thương hiệu mà doanh nghiệp đang dùng có đứng tên doanh nghiệp không, hay còn nằm trong tay cá nhân hoặc công ty người thân?
- Giao dịch với bên liên quan: có được liệt kê đầy đủ, có giá thị trường, có quy trình phê duyệt không?
- Bộ máy quản trị: hội đồng quản trị có thành viên độc lập thực chất, có ban kiểm soát hoặc uỷ ban kiểm toán vận hành được không?
- Hệ thống kế toán và kiểm soát nội bộ: có khoá sổ hằng quý đúng hạn được không, nếu không thì công bố thông tin định kỳ sẽ trễ ngay từ năm đầu
- Pháp lý: giấy phép, quyền sử dụng đất, tranh chấp, nghĩa vụ thuế và bảo hiểm có điểm nào sẽ phải nêu thành rủi ro trong bản cáo bạch không?
- Đội ngũ: có giám đốc tài chính đủ năng lực làm việc với kiểm toán, tư vấn và nhà đầu tư tổ chức, hay toàn bộ phụ thuộc vào người sáng lập?
Danh mục này không thay cho thẩm định của tổ chức tư vấn, nhưng giúp ban điều hành thấy khối lượng việc thật và ước lượng thời điểm hợp lý thay vì chọn ngày IPO trước rồi chạy theo.
Ví dụ giả định: cổ phần mới, cổ phần cũ và phần sở hữu còn lại
Giả sử một công ty có 50 triệu cổ phần, người sáng lập nắm 80%, một quỹ nắm 20% (toàn bộ là ví dụ giả định). Công ty IPO 12,5 triệu cổ phần mới với giá 30.000 đồng, đồng thời quỹ bán ra 5 triệu cổ phần đang nắm. Tổng số cổ phần sau IPO là 62,5 triệu. Phần phát hành mới đem về cho công ty 375 tỷ đồng trước chi phí; phần quỹ bán đem 150 tỷ đồng về cho quỹ, công ty không nhận đồng nào từ phần này.
Sau giao dịch, người sáng lập vẫn giữ 40 triệu cổ phần nhưng tỷ lệ giảm từ 80% xuống 64%; quỹ còn 5 triệu cổ phần, tức 8%; công chúng nắm 17,5 triệu cổ phần, tức 28%. Ví dụ này cho thấy hai điều ban điều hành phải nói rõ với nhà đầu tư: tỷ lệ cổ phần mới và cổ phần cũ trong đợt chào bán, và tiền thu được dùng vào việc gì. Nhà đầu tư thường dè dặt khi phần bán ra của cổ đông hiện hữu chiếm tỷ trọng lớn, vì nó gợi ý người trong cuộc đang muốn rút ra.
Ví dụ cũng cho thấy ngưỡng quyền biểu quyết. Khi tỷ lệ của nhóm sáng lập đi qua các ngưỡng mà điều lệ và Luật Doanh nghiệp gắn với quyền thông qua nghị quyết hoặc quyền phủ quyết, cơ cấu kiểm soát thay đổi thật sự. Vì vậy, quy mô chào bán nên được tính ngược từ ngưỡng kiểm soát mong muốn, không chỉ từ số vốn cần huy động. Hãy kiểm điều lệ và luật hiện hành để biết các ngưỡng áp dụng cho doanh nghiệp mình.
Những hiểu lầm phổ biến về IPO
"IPO là để làm giàu cho người sáng lập ngay lập tức." Giá trị cổ phần của người sáng lập được định giá công khai, nhưng không chuyển thành tiền ngay: cổ đông nội bộ thường bị hạn chế chuyển nhượng một thời gian, và việc bán lượng lớn sẽ đẩy giá xuống. Tài sản trên giấy và tiền mặt là hai chuyện khác nhau.
"Giá chào sàn tăng mạnh nghĩa là IPO thành công." Từ góc doanh nghiệp phát hành, giá ngày đầu tăng quá mạnh có nghĩa là cổ phần đã được bán rẻ so với mức thị trường sẵn sàng trả. Phần chênh lệch đó là tiền công ty và cổ đông bán đã để lại cho người mua.
"Lên sàn rồi thì gọi vốn lúc nào cũng được." Phát hành thêm sau niêm yết vẫn cần thủ tục, cần đại hội cổ đông thông qua và cần nhà đầu tư tin vào kế hoạch dùng vốn. Một công ty đã thất hứa với kế hoạch dùng vốn ở đợt IPO sẽ khó huy động lần sau.
"Chỉ doanh nghiệp lớn mới IPO được." Quy mô tối thiểu do luật và sở giao dịch quy định, nhưng câu hỏi thật là quy mô có đủ để gánh chi phí tuân thủ và tạo thanh khoản hay không. Một doanh nghiệp vừa có lợi nhuận ổn định có thể là ứng viên tốt hơn một doanh nghiệp lớn có báo cáo tài chính chưa sạch.
Các lựa chọn thay thế IPO nên đặt lên bàn cùng lúc
Một quyết định IPO tốt luôn được so với ít nhất hai phương án khác. Gọi vốn tư nhân từ quỹ đầu tư hoặc nhà đầu tư chiến lược cho phép huy động nhanh hơn, ít công bố thông tin hơn, đổi lại định giá thường có chiết khấu và kèm điều khoản bảo vệ nhà đầu tư (quyền phủ quyết, quyền bán kèm, cam kết mua lại). Phát hành riêng lẻ cho một nhóm nhà đầu tư chọn lọc cũng là một dạng huy động vốn cổ phần, thủ tục nhẹ hơn chào bán ra công chúng nhưng có hạn chế chuyển nhượng.
Vốn vay và trái phiếu doanh nghiệp giữ nguyên tỷ lệ sở hữu, phù hợp khi dòng tiền ổn định đủ trả lãi; rủi ro nằm ở đòn bẩy. Bán một phần cho đối tác chiến lược đem lại cả vốn lẫn năng lực (công nghệ, kênh phân phối), nhưng đổi bằng một tiếng nói lớn trong hội đồng quản trị. Cuối cùng, đăng ký giao dịch trước, chào bán sau là con đường nhiều doanh nghiệp Việt Nam đi: trở thành công ty đại chúng, có mã trên UPCoM để làm quen với chế độ minh bạch, rồi mới chào bán khi đã có lịch sử giá.
Khung so sánh gọn: với mỗi phương án, ghi ra số tiền thu về, tỷ lệ sở hữu còn lại, thời gian thực hiện, chi phí một lần, chi phí hằng năm và quyền kiểm soát mất đi. IPO hiếm khi thắng trên mọi cột; nó đáng làm khi lợi ích về thanh khoản và quy mô vốn đủ lớn để bù cho các cột còn lại. Thông tin trong bài mang tính giáo dục, không phải khuyến nghị đầu tư hay tư vấn pháp lý cho một thương vụ cụ thể.
Câu hỏi thường gặp
IPO khác phát hành thêm cổ phiếu sau niêm yết thế nào?
IPO là lần chào bán đầu tiên ra công chúng, khi thị trường chưa có giá tham chiếu nên định giá khó và rủi ro bất cân xứng thông tin cao. Phát hành thêm diễn ra khi cổ phiếu đã có giá giao dịch, nhà đầu tư so được giá chào bán với giá thị trường, nên trọng tâm chuyển sang mức pha loãng và mục đích dùng vốn.
Doanh nghiệp đang lỗ có IPO được không?
Ở một số thị trường nước ngoài có bảng niêm yết dành cho doanh nghiệp tăng trưởng chưa có lãi. Tại Việt Nam, điều kiện chào bán ra công chúng và niêm yết có các yêu cầu về kết quả kinh doanh; cần kiểm Luật Chứng khoán, nghị định hướng dẫn và quy chế của sở giao dịch bản hiện hành trước khi lập kế hoạch.
Mất bao lâu từ lúc quyết định đến khi cổ phiếu giao dịch?
Thời gian phụ thuộc chủ yếu vào mức độ sẵn sàng nội bộ: kiểm toán, tái cấu trúc tài sản, xử lý giao dịch bên liên quan. Doanh nghiệp đã chuẩn hoá có thể đi nhanh, doanh nghiệp còn lẫn lộn tài sản gia đình và công ty có thể mất vài năm. Thủ tục với cơ quan quản lý chỉ là phần cuối.
Ai quyết định doanh nghiệp có IPO hay không?
Về pháp lý, phương án chào bán phải được đại hội đồng cổ đông thông qua theo điều lệ và luật doanh nghiệp. Về thực tế, quyết định thường do nhóm cổ đông lớn và hội đồng quản trị định hướng, sau khi tổ chức tư vấn đánh giá khả năng thành công và mức định giá có thể đạt.
Cổ đông nhỏ hiện hữu được lợi gì khi công ty IPO?
Họ có giá tham chiếu công khai cho cổ phần, có kênh bán ra khi cần và được bảo vệ bởi chế độ công bố thông tin của công ty đại chúng. Đổi lại, tỷ lệ sở hữu bị pha loãng nếu có cổ phần mới và giá cổ phiếu dao động theo thị trường.
Có nên thuê tư vấn từ rất sớm không?
Nên trao đổi sớm với một tổ chức tư vấn để chẩn đoán khoảng cách so với yêu cầu, nhưng việc tái cấu trúc và làm sạch số liệu là việc của chính doanh nghiệp. Hợp đồng tư vấn sớm nên tách giai đoạn chẩn đoán khỏi giai đoạn thực hiện để tránh bị khoá vào một đơn vị.