Altman Z-score là một chỉ số tổng hợp từ năm tỷ số tài chính, do Edward Altman, giáo sư tại Đại học New York, công bố năm 1968, dùng để ước lượng khả năng một doanh nghiệp rơi vào phá sản trong khoảng hai năm tới. Công thức gốc dành cho doanh nghiệp sản xuất niêm yết là Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 1,0X5, trong đó các biến đo thanh khoản, lợi nhuận tích luỹ, khả năng sinh lời của tài sản, đòn bẩy và hiệu suất sử dụng tài sản.
Theo ngưỡng gốc, Z dưới 1,81 là vùng nguy hiểm, trên 2,99 là vùng an toàn, ở giữa là vùng xám. Sau đó Altman công bố thêm phiên bản Z' cho công ty chưa niêm yết và Z'' cho doanh nghiệp ngoài ngành sản xuất và thị trường mới nổi. Z-score hữu ích để sàng lọc và theo dõi xu hướng, nhưng không phải phán quyết: nó được ước lượng trên mẫu nhỏ doanh nghiệp Mỹ nhiều thập kỷ trước, nên khi dùng cho doanh nghiệp Việt Nam cần hiểu rõ giới hạn.
Mô hình ra đời thế nào và vì sao nó có sức sống lâu
Bài báo gốc của Altman, đăng trên The Journal of Finance năm 1968, giải quyết một câu hỏi mà phân tích tỷ số truyền thống không trả lời được: khi các tỷ số chỉ về những hướng khác nhau, chẳng hạn thanh khoản kém nhưng sinh lời tốt, thì tổng thể doanh nghiệp khoẻ hay yếu? Ông dùng kỹ thuật thống kê phân tích phân biệt bội (multiple discriminant analysis) trên một mẫu 66 doanh nghiệp sản xuất của Mỹ, một nửa đã nộp đơn phá sản trong giai đoạn 1946–1965, nửa kia là doanh nghiệp đối chứng còn hoạt động, có quy mô và ngành tương tự.
Từ hơn hai mươi tỷ số ứng viên, mô hình chọn ra năm tỷ số và bộ trọng số giúp tách hai nhóm tốt nhất. Kết quả được trình bày là khả năng phân loại đúng rất cao trên mẫu gốc ở năm liền trước khi phá sản, và giảm dần khi dự báo xa hơn. Các kiểm định về sau trên những mẫu mới, trong đó có các nghiên cứu của chính Altman, cho thấy mô hình vẫn có sức phân loại đáng kể nhưng thấp hơn con số trên mẫu gốc, điều thường thấy với mọi mô hình thống kê khi ra khỏi dữ liệu dùng để xây nó.
Z-score sống lâu không phải vì nó chính xác nhất. Các mô hình về sau như logit của Ohlson hay các mô hình dựa trên giá thị trường thường có kết quả tốt hơn trong nhiều kiểm định. Nó sống lâu vì đơn giản: năm tỷ số lấy từ báo cáo tài chính công khai, tính được bằng tay, giải thích được cho hội đồng quản trị trong năm phút. Với người làm quản trị, tính giải thích được thường quan trọng không kém độ chính xác.
Năm biến của Z-score và ý nghĩa kinh tế
Mỗi biến là một tỷ số chia cho tổng tài sản (trừ X4), để so sánh được giữa doanh nghiệp lớn nhỏ. Hiểu ý nghĩa từng biến quan trọng hơn thuộc trọng số, vì nó cho bạn biết doanh nghiệp yếu ở đâu khi điểm tổng thấp.
| Biến | Cách tính | Đo điều gì | Trọng số (bản gốc) |
|---|---|---|---|
| X1 | Vốn lưu động ròng (tài sản ngắn hạn trừ nợ ngắn hạn) / tổng tài sản | Đệm thanh khoản. Doanh nghiệp thua lỗ kéo dài thường thấy vốn lưu động co lại trước tiên | 1,2 |
| X2 | Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối luỹ kế / tổng tài sản | Lợi nhuận tích luỹ qua thời gian và tuổi đời doanh nghiệp; công ty trẻ hoặc chia cổ tức nhiều có X2 thấp | 1,4 |
| X3 | Lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT) / tổng tài sản | Khả năng tài sản tạo ra lợi nhuận, không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn và thuế; biến có trọng số lớn nhất | 3,3 |
| X4 | Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu / giá trị sổ sách tổng nợ phải trả | Tài sản có thể giảm giá trị bao nhiêu trước khi nợ vượt quá tài sản; kết hợp tín hiệu của thị trường chứng khoán | 0,6 |
| X5 | Doanh thu thuần / tổng tài sản | Hiệu suất sử dụng tài sản; khác biệt lớn giữa các ngành nên đây là biến gây nhiều tranh cãi nhất | 1,0 |
Lưu ý về X5: trong bài gốc trọng số được ghi là 0,999 và các tỷ số khác được biểu diễn theo phần trăm, nên khi đọc tài liệu cũ bạn có thể gặp những hệ số trông khác (như 0,012 hay 0,033). Đó là cùng một mô hình với cách biểu diễn khác; khi tính bằng tỷ số thập phân, dùng bộ trọng số 1,2 – 1,4 – 3,3 – 0,6 – 1,0 như bảng trên.
Ba phiên bản Z-score và ngưỡng của từng bản
Dùng sai phiên bản là lỗi phổ biến nhất khi áp dụng Z-score. Bản gốc cần giá thị trường cổ phiếu và được ước lượng cho doanh nghiệp sản xuất; với công ty chưa niêm yết hay doanh nghiệp dịch vụ, Altman đã công bố các bản điều chỉnh với trọng số và ngưỡng khác.
| Phiên bản | Dùng cho | Công thức | Ngưỡng nguy hiểm / an toàn |
|---|---|---|---|
| Z (1968) | Doanh nghiệp sản xuất niêm yết | 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 1,0X5 | Dưới 1,81 / trên 2,99 |
| Z' (công bố năm 1983) | Doanh nghiệp sản xuất chưa niêm yết; X4 dùng giá trị sổ sách vốn chủ | 0,717X1 + 0,847X2 + 3,107X3 + 0,420X4 + 0,998X5 | Dưới 1,23 / trên 2,90 |
| Z'' | Doanh nghiệp ngoài sản xuất, thị trường mới nổi; bỏ X5 để giảm ảnh hưởng của ngành | 6,56X1 + 3,26X2 + 6,72X3 + 1,05X4 | Dưới 1,10 / trên 2,60 |
Với Z'', Altman và các cộng sự khi làm việc với trái phiếu doanh nghiệp ở thị trường mới nổi còn đề xuất cộng thêm một hằng số 3,25 để điểm số tương ứng với thang xếp hạng tín nhiệm. Khi đọc một báo cáo dùng Z'', cần kiểm tra họ có cộng hằng số này hay không, vì ngưỡng diễn giải sẽ khác. Với doanh nghiệp Việt Nam chưa niêm yết, thực hành phổ biến trong các nghiên cứu học thuật trong nước là dùng Z' cho doanh nghiệp sản xuất và Z'' cho doanh nghiệp thương mại, dịch vụ, xây dựng.
Ví dụ tính từng bước (ví dụ giả định)
Giả định một công ty sản xuất bao bì, có số liệu cuối năm như sau (đơn vị tỷ đồng): tổng tài sản 200; tài sản ngắn hạn 90 và nợ ngắn hạn 70; lợi nhuận sau thuế chưa phân phối luỹ kế 10; EBIT 12; tổng nợ phải trả 120; vốn chủ sở hữu theo sổ sách 80, giá trị thị trường vốn chủ 60 (giả định cổ phiếu giao dịch dưới giá trị sổ sách); doanh thu thuần 240.
- X1 = (90 − 70) / 200 = 0,10.
- X2 = 10 / 200 = 0,05.
- X3 = 12 / 200 = 0,06.
- X4 (bản gốc, dùng giá thị trường) = 60 / 120 = 0,50. Với bản Z', nếu dùng vốn chủ sổ sách thì X4 = 80 / 120 ≈ 0,67.
- X5 = 240 / 200 = 1,20.
- Z gốc = 1,2 × 0,10 + 1,4 × 0,05 + 3,3 × 0,06 + 0,6 × 0,50 + 1,0 × 1,20 = 0,120 + 0,070 + 0,198 + 0,300 + 1,200 ≈ 1,89, nằm ở mép dưới vùng xám, sát ngưỡng 1,81.
- Z'' (bỏ X5, dùng giá trị sổ sách cho X4) = 6,56 × 0,10 + 3,26 × 0,05 + 6,72 × 0,06 + 1,05 × 0,67 ≈ 0,656 + 0,163 + 0,403 + 0,700 ≈ 1,92, cũng thuộc vùng xám của Z'' (1,10–2,60).
Đọc kết quả: X5 đóng góp hơn sáu phần mười điểm Z gốc. Nghĩa là điểm số của công ty này đang được nâng đỡ chủ yếu bởi vòng quay tài sản, trong khi thanh khoản và khả năng sinh lời đều mỏng. Nếu doanh thu giảm mười phần trăm mà tài sản giữ nguyên, X5 giảm còn 1,08 và EBIT nhiều khả năng cũng giảm, điểm Z sẽ rơi xuống dưới 1,81. Câu hỏi quản trị đúng không phải "Z bằng bao nhiêu" mà là "biến nào đang kéo điểm xuống và biến nào đang che chắn", ở đây là X3 thấp, cần xem lại biên lợi nhuận.
Giới hạn khi dùng Z-score cho doanh nghiệp Việt Nam
Mẫu ước lượng cũ và nhỏ. Bộ trọng số gốc đến từ 66 doanh nghiệp Mỹ giai đoạn 1946–1965. Cấu trúc tài sản, mức nợ phổ biến và chuẩn mực kế toán đã khác rất nhiều. Altman cũng đã nhiều lần cập nhật và khuyến nghị hiệu chỉnh theo từng thị trường.
Khác biệt chuẩn mực kế toán. Doanh nghiệp Việt Nam lập báo cáo theo chuẩn mực kế toán Việt Nam, khác chuẩn mực quốc tế ở nhiều điểm như đánh giá lại tài sản, ghi nhận dự phòng. Lợi nhuận chưa phân phối có thể bị ảnh hưởng bởi lịch sử chia cổ tức bằng cổ phiếu, tăng vốn hoặc chuyển đổi loại hình, khiến X2 khó so sánh.
Đặc thù ngành rất mạnh. Doanh nghiệp bán lẻ có vòng quay tài sản cao nên X5 lớn, doanh nghiệp bất động sản hay điện có X5 rất thấp. Dùng Z gốc cho hai loại này sẽ cho kết luận méo mó. Đây là lý do Z'' bỏ X5, nhưng ngay cả Z'' cũng không thích hợp cho ngân hàng, bảo hiểm, công ty chứng khoán.
Nợ ngắn hạn quay vòng và nợ ngoài bảng. Nhiều doanh nghiệp Việt Nam tài trợ tài sản dài hạn bằng vay ngắn hạn được gia hạn liên tục, hoặc có bảo lãnh, cam kết với công ty liên quan không hiện rõ trên bảng cân đối. Z-score không bắt được những rủi ro này.
Chất lượng số liệu. Mô hình giả định báo cáo tài chính trung thực. Với doanh nghiệp nhỏ có sổ sách mỏng hoặc doanh nghiệp đang làm đẹp số liệu trước khi vay vốn, đầu vào sai thì đầu ra vô nghĩa. Ở trường hợp này, đọc dòng tiền và công nợ chi tiết có giá trị hơn mọi chỉ số tổng hợp.
Cách dùng hợp lý trong quản trị và so với các mô hình khác
Trong nội bộ doanh nghiệp, Z-score phát huy tốt nhất ở ba việc. Thứ nhất, theo dõi xu hướng của chính mình qua năm đến mười kỳ: điểm số giảm đều là tín hiệu cần bàn dù chưa chạm ngưỡng. Thứ hai, sàng lọc đối tác: phòng mua hàng có thể tính điểm cho các nhà cung cấp chiến lược có báo cáo tài chính công khai, phòng tín dụng thương mại tính cho các nhà phân phối lớn được bán chịu. Thứ ba, làm ngôn ngữ chung để đưa câu chuyện rủi ro tài chính lên bàn hội đồng quản trị mà không cần giải thích hàng chục tỷ số.
Ở chiều ngược lại, đừng dùng Z-score để quyết định một khoản vay, một thương vụ mua bán hay việc có tái cấu trúc hay không. Các quyết định đó cần phân tích dòng tiền, thẩm định chi tiết và hiểu biết về ngành.
Về các mô hình khác: mô hình logit của Ohlson (1980) cho ra xác suất thay vì điểm số và dùng chín biến; mô hình của Zmijewski (1984) dùng ba biến về lợi nhuận, đòn bẩy và thanh khoản; các mô hình dựa trên lý thuyết của Merton coi vốn chủ như quyền chọn mua trên tài sản doanh nghiệp, cần giá cổ phiếu và độ biến động nên chỉ dùng được cho công ty niêm yết. Gần đây các mô hình học máy được thử nghiệm nhiều và thường cho độ chính xác cao hơn trên dữ liệu kiểm định, nhưng khó giải thích. Với nhà quản lý, nguyên tắc thực dụng là dùng một mô hình đơn giản một cách nhất quán, hiểu rõ nó bỏ sót gì, và luôn đối chiếu với các dấu hiệu định tính.
Câu hỏi thường gặp
Z-score có dùng được cho ngân hàng không?
Không nên. Ngân hàng và tổ chức tài chính có cấu trúc bảng cân đối khác hẳn: nợ phải trả chiếm phần lớn tài sản do bản chất kinh doanh tiền gửi, vốn lưu động không có ý nghĩa như ở doanh nghiệp sản xuất. Đánh giá sức khoẻ ngân hàng dùng các khung riêng về an toàn vốn, chất lượng tài sản, thanh khoản và khả năng sinh lời.
Điểm Z âm có nghĩa là gì?
Điểm âm thường xảy ra khi vốn lưu động ròng âm, lỗ luỹ kế lớn khiến lợi nhuận chưa phân phối âm, hoặc EBIT âm. Đó là dấu hiệu rất xấu theo logic của mô hình. Tuy vậy, cần xem doanh nghiệp có phải công ty khởi nghiệp đang đốt tiền theo kế hoạch được tài trợ bởi nhà đầu tư hay không, vì Z-score không được thiết kế cho mô hình đó.
Có nên tính Z-score theo quý không?
Có thể, nhưng cần quy đổi các biến dòng chảy như EBIT và doanh thu về số liệu mười hai tháng gần nhất, vì trọng số được ước lượng trên số liệu năm. Dùng số liệu một quý mà không quy đổi sẽ làm X3 và X5 nhỏ đi khoảng bốn lần và điểm số trông tệ hơn thực tế rất nhiều.
Doanh nghiệp đang lãi có thể có Z-score thấp không?
Có. Một công ty có lãi nhưng đòn bẩy rất cao, vốn lưu động âm do vay ngắn hạn tài trợ đầu tư dài hạn, và vừa chia hết lợi nhuận luỹ kế có thể nằm trong vùng nguy hiểm. Mô hình nhắc rằng lợi nhuận năm nay không đủ để trả nợ đến hạn ngày mai nếu cấu trúc tài chính quá mỏng.
Các nghiên cứu trong nước có kiểm định Z-score cho Việt Nam không?
Có nhiều luận văn và bài báo trong nước áp dụng Z-score và các phiên bản cho doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, với kết quả khác nhau tuỳ mẫu, giai đoạn và cách định nghĩa doanh nghiệp kiệt quệ tài chính. Khi tham khảo, bạn nên đọc kỹ phần định nghĩa biến phụ thuộc và cỡ mẫu trước khi tin vào con số độ chính xác.
Nên làm gì khi Z-score của công ty mình rơi vào vùng nguy hiểm?
Đừng hoảng nhưng cũng đừng phớt lờ. Bóc tách xem biến nào kéo điểm xuống, đối chiếu với dự báo dòng tiền theo tuần và lịch đáo hạn nợ, rồi báo cáo hội đồng quản trị cùng phương án cụ thể. Nếu dòng tiền xác nhận rủi ro, cần chuẩn bị kế hoạch tái cấu trúc trước khi ngân hàng tự đặt điều kiện.